IM体育2022年 12月 27日，中原环保股份有限公司（以下简称“中原环保”或“上市公司”）披露了《中原环保股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“报告书”），并于 2023年 1月 12日收到贵部下发的《关于对中原环保股份有限公司的重组问询函》（非许可类重组问询函〔2023〕第 1号）（以下简称“问询函”）。中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投证券”、“独立财务顾问”）就本次问询所提问题逐项进行了认真核查，并发表核查意见如下：
如无特别说明，本核查意见中出现的简称均与《中原环保股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》中的释义内容相同。
关于估值。报告书显示，本次评估采用资产基础法和收益法两种方法进行，最终采用收益法评估结果作为本次交易标的资产的最终评估结果。经评估，净化公司股东100%权益价值为 442,100.00万元，评估增值 7,858.24万元，增值率为 1.81%。标的公司 2020年、2021年、2022年 1-6月实际营业收入分别为 627.74万元、1,448.97万元、48,891.84万元，2022年 7-12月至 2027年预测营业收入分别为 56,243.80万元、112,540.73万元、182,165.48万元、187,132.60万元、192,387.12万元、194,249.74万元、194,518.28万元、194,819.56万元。净化公司经营业务主要为污水污泥建造服务及处理业务、再生水销售业务及其他零星业务。IM体育2022年 4月 1日之后，净化公司由原有经营体制向以特许经营为主的市场化运作体系进行转变。
经资产基础法评估，净化公司母公司资产账面价值 695,694.13万元，评估值698,303.88万元，增值率 0.38%，其中固定资产增值率 104.53%长期股权投资增值率65.58%，无形资产-土地使用权增值率 568.17%。
（1）补充披露收益法评估中市场风险溢价、资本结构、贝塔系数、特性风险系数、债权期望报酬率等指标详细计算过程、取值依据及合理性；
（2）结合 2022年 4月 1日之后，净化公司由原有经营体制向以特许经营为主的市场化运作体系进行转变，补充说明收益法收入预测是否考虑销售及结算模式转变，预测是否审慎、合理；
（3）详细说明各项固定资产增值率较高的原因，结合各项固定资产的使用情况、使用年限、评估增减值的原因，说明固定资产减值准备的计提是否充分、是否符合《企业会计准则》的相关规定；
（5）结合郑州市郑东新区管理委员会第十五次常务会议纪要（郑东会纪[2022]47号），详细说明土地使用权增值率较高的原因及合理性，相关资产评估的主要测算过程及依据；
（6）详细说明各项其他无形资产估值的详细计算过程、依据及合理性，部分其他无形资产增值率较高的原因及合理性，相关资产评估的主要测算过程及依据； （7）结合标的公司 2022年污水处理量、历史期项目、运营模式、产能、项目建设及投产的情况，详细说明郑州新区污水处理厂（一期）污水处理项目、郑州市双桥污水处理厂污水处理项目污水处理量的测算过程、测算依据及合理性，说明污水处理收入预测依据是否充分；
（8）结合标的公司郑州新区污水处理厂（二期）污水处理项目、郑州新区污水处理厂提标改造项目、郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目、南曹污水处理厂项目、马头岗污水处理厂一期一级 A升级改造项目建设情况，说明上述项目是否能按时投产，相关污水、污泥处理量的测算过程、测算依据及合理性，并说明污水污泥处理收入预测依据是否充分、预测期设定是否合理；
（9）结合各污水处理厂历史期产泥率，详细说明郑州市污泥综合处理项目污泥处理量的测算过程，说明污泥处理收入预测是否可实现；
（10）结合在手订单情况，说明 2022年 7-12月盈利评估预测与实际数据的对比情况，说明收入预测是否审慎、客观，估值是否存在虚高的情况。
（一）补充披露收益法评估中市场风险溢价、资本结构、贝塔系数、特性风险系数、债权期望报酬率等指标详细计算过程、取值依据及合理性
综上，市场风险溢价的计算过程、取值依据是参考《资产评估专家指引第 12号—收益法评估企业价值中折现率的测算》（中评协【2020】38号）确定的，具有合理性。
根据中国证监会发布的《监管规则适用指引—评估类第 1号》，资产评估机构执行证券评估业务，在确定资本结构时有三种选择方式，分别为：目标资本结构、真实资本结构和变动资本结构。
净化公司未来年度的发展与其融资能力息息相关，净化公司管理层所做出的盈利预测与其自身的融资能力及未来年度的融资规划相互影响。鉴于净化公司正处于业务快速发展阶段，新建项目较多，盈利预测期间主要是考虑经营过程中会因支付新建项目工程款而增加借款，也会因为有经营现金流入而归还借款，从而导致经营过程中每年会有变动的付息债务。其中自评估基准日至 2032年为变动的资本结构，2033年起企业管理层预计其资本结构达到稳定状态，以后年度采用不变的资本结构。计算资本结构时，各年度的股权、债权价值均基于其市场价值进行估算。因此资产评估是基于企业管理层所做出的融资规划，采用变动的资本结构。
根据《监管规则适用指引—评估类第 1号》，在确定贝塔系数时应当遵循以下要求：应当综合考虑可比公司与被评估企业在业务类型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等多方面的可比性，合理确定关键可比指标，选取恰当的可比公司，并应当充分考虑可比公司数量与可比性的平衡。
在评估过程中，查阅证监会行业分类中水的生产和供应业上市公司，通过对业务类型为污水处理、污泥处置的上市公司进行比较分析，选取可比公司如下：
污水处理及污水处理厂建设业务:73.9%;中水及管 道接驳:7.43%;其他业务:5.58%;其他收入:4.99%;自 来水供水业务:3.3%;能源供给业务:2.26%;收费路业 务:1.38%;科研成果转化:1.16%
污水处理服务:57.64%;自来水销售:23.4%;其他业 务:11.8%;污泥处理处置:3.06%;工程施工:2.18%;其 他:1.92%
污水处理收入:57.75%;供水收入 :38.9%;其他业 务:1.87%;工程施工收入:1.47%
污水处理:85.6%;综合技术服务:9.69%;固体废弃物 处置收入:2.66%;其他业务:2.04%
根据《资产评估专家指引第 12号一收益法评估企业价值中折现率的测算》（中评协【2020】38号），第十七条非上市公司的股权贝塔系数通常由多家可比上市公司的平均股权贝塔系数调整得到，即计算可比上市公司带杠杆的??并调整为不带杠杆的??，e u
本次评估，以证监会行业分类中水的生产和供应业股票为基础，考虑被评估企业与可比公司在业务类型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等因素的可比性，选择适当的可比公司，以上证综指为标的指数，经查询 iFinD资讯金融终端，以截至评估基准日的市场价格进行测算，计算周期为评估基准日前250周，得到可比公司股票预期无财务杠杆风险系数的估计?? =0.6884。
另外，经查询同行业可比交易案例采用的贝塔系数，并与本次交易收益法采用贝塔系数进行对比，具体如下：
由上表可知，可比交易案例选取的贝塔系数为 0.5294-1.1928，本次收益法评估采用的贝塔系数为 0.6884-1.2662。2023年、2024贝塔系数较高主要原因是特许经营权项目享受企业所得税三免三减半优惠，2023年、2024年处于免税期，全年综合所得税率较低，造成计算的贝塔系数较高。总体处于可比交易案例贝塔系数区间内。
综上，依据《监管规则适用指引—评估类第 1号》计算的贝塔系数，贝塔系数过程、取值依据具有合理性。
综上，依据《监管规则适用指引—评估类第 1号》计算的特性风险系数，特性风险系数的计算过程、取值依据具有合理性。
综上，收益法评估中市场风险溢价、资本结构、贝塔系数、特性风险系数、债权期望报酬率等指标详细计算过程、取值依据具有合理性。
（二）结合 2022年 4月 1日之后，净化公司由原有经营体制向以特许经营为主的市场化运作体系进行转变，补充说明收益法收入预测是否考虑销售及结算模式转变，预测是否审慎、合理。
2022年4月1日之前，净化公司每年年初向郑州市财政局申报年度所需生产运行成本及期间费用使用计划，由郑州市财政局核定额度后按月将相关费用划拨给净化公司，每年年底核对实际发生的运营成本及期间费用与实际拨付的运营资金的差额，再将差额拨付给净化公司。
2022年 4月 1日之后，净化公司每月核算各特许经营权协议对应各污水、污泥处理厂当月污水、污泥处理量及处理服务费并上报郑州市局，郑州市财政局每月根据郑州市局确认的污水、污泥处理数量和处理服务费向净化公司支付污水、污泥处理服务费。
虽然经营体制发生了变化，但是净化公司处理污水污泥的经营活动、污水污泥来源、主要资产等产业结构未发生变化，行业监管机构同为郑州市局未发生变化，付款人同为郑州市财政局未发生变化，经营活动除郑州市财政局向净化公司支付的污水污泥处理费的计算方式发生变化外，其他因素均未发生实质性变化。盈利预测考虑了该事项的影响，盈利预测是依据特许经营权协议约定的污水污泥处理费的计算方式及 2022年 4-6月实际执行的计算方法进行的，预测是审慎、合理的。IM体育
（三）详细说明各项固定资产增值率较高的原因，结合各项固定资产的使用情况、使用年限、评估增减值的原因，说明固定资产减值准备的计提是否充分、是否符合《企业会计准则》的相关规定
净化公司固定资产包括房屋建筑物类资产和设备类资产。房屋建筑物类资产包括房屋建筑物和构筑物；设备类资产包括车辆、电子设备和固定资产清理。各项固定资产评估结论及增减值分析如下：
（1）房屋建筑物为王新庄污水处理厂土地附着收储资产，账面价值 103.06万元，评估值 382.16万元，增值率 270.82%。资产评估根据郑州市郑东新区管理委员会第十五次常务会议纪要（郑东会纪【2022】47号）确定的收储补偿价格作为评估值。评估增值主要原因是收储价格高于账面值。
（2）构筑物为王新庄污水处理厂土地附着收储资产，账面价值 28.77万元，评估值 523.19万元，增值率 1,718.53%。根据郑州市郑东新区管理委员会第十五次常务会议纪要（郑东会纪【2022】47号）确定的收储补偿价格作为评估值。大部分构筑物为表外资产，导致构筑物账面值较低，从而导致评估增值幅度较大。
（3）车辆为污泥运输车辆，正常使用中，经济使用年限为 15年，企业会计折旧年限为 8年。账面价值 1,108.92万元，评估值 1,690.94万元，增值率 52.49%。评估增值主要原因是评估采用经济使用年限长于会计折旧年限造成的。
（4）电子设备为空调，正常使用中。账面价值 5.65万元，评估值 4.79万元，减值率 15.12%。评估减值主要原因是电子设备市场价格下降造成的。
（5）固定资产清理为净化公司待报废资产。账面价值 46.84万元，评估值 43.92万元，减值率 6.22%。评估减值主要原因是市场可回收价值低于账面值造成的。
根据《企业会计准则》，固定资产减值准备在期末按账面价值与可收回金额孰低的原则来计量，对可收回金额低于账面价值的差额计提固定资产减值准备，可收回金额是按照资产的公允价值减去处置费用后的净额与预计未来现金流量现值两者中较高者确定的。
资产评估电子设备采用重置成本法进行评估，减值率 15.12%，系市场价格下降导致；固定资产清理采用可回收价值进行评估，减值率 6.22%。本次电子设备和固定资产清理的评估方法、评估结论不能作为固定资产减值的直接判断依据。同时经过核查，电子设备为办公正常使用的空调，不存在减值迹象。
综上，部分固定资产增值率较高的原因合理，相关固定资产减值准备的计提充分，符合《企业会计准则》的相关规定。
（1）长期股权投资单位经营积累不断增大，净化公司对长期股权投资采用成本法核算，由上表数据可以看出，长投单位账面净资产较投资成本综合增值 21.99%。因账面价值未包含应享有被投资单位的经营成果，导致账面值较低所致，从而导致长期股权投资评估增值。
（2）长期股权投资单位-郑州市城市排水监测站有限公司主营业务为向污水、污泥处理厂提供水质污泥样品检测服务；长期股权投资单位-河南新泓光谷新能源有限公司主营业务为利用再生水为客户提供供冷供热服务。两家公司资源、客户稳定，经营良好，采用收益法评估比较客观、全面的反映了未来经营收益情况，从而导致长期股权投资评估增值。另外，经查询同行业可比上市公司市盈率，并与本次交易收益法盈利预测正常年份数据进行对比，具体如下：
通过上述数据可看出，长期股权投资单位的市盈率低于同行业可比上市公司的市盈率均值和中值水平。综合考虑被投资单位的规模、所处行业地位、业务范围及发展阶段等，本次交易的总体评估符合行业定价规则，估值水平具有合理性，且充分考虑了上市公司及中小股东的利益。
（五）结合郑州市郑东新区管理委员会第十五次常务会议纪要（郑东会纪[2022]47号），详细说明土地使用权增值率较高的原因及合理性，相关资产评估的主要测算过程及依据
净化公司账面土地使用权为郑州市王新庄污水处理厂收储土地。土地使用权评估值是依据郑州市郑东新区管理委员会第十五次常务会议纪要（郑东会纪[2022]47号）中的收储补偿价格 7,148.81万元确定的。2022年 12月 13日，郑州市郑东新区土地储备中心已与净化公司签订了《国有土地收购（收储）补偿合同》，合同约定的土地收储金额与会议纪要中的收储补偿价格一致。
土地使用权于 2005年取得，取得时间较早，账面值为土地使用权摊余成本，造成土地使用权账面值较低，评估值为交易双方确定的土地收储价格，土地收储价格高于账面值导致评估增值，增值具有合理性。
（六）详细说明各项其他无形资产估值的详细计算过程、依据及合理性，部分其他无形资产增值率较高的原因及合理性，相关资产评估的主要测算过程及依据 其他无形资产为 8项特许经营权资产，账面值 434,064.16万元。
项目建设规模为日处理污水 65万立方米，采用改良型 A/A/O工艺，出水指标达到一级 A标准。依据《郑州新区污水处理厂（一期）污水处理项目特许经营协议》，特许经营期三十年，自开始商业运营日起计算，商业运营日为 2022年 4月 1日，污水处理服务费单价为 1.63元/立方米。
项目建设规模为日处理污水 35万立方米，采用改良 A/A/O工艺，出水指标达到一级A标准，目前尚处于建设期。依据《郑州新区污水处理厂（二期）污水处理项目特许经营协议》，特许经营期三十年，自开始商业运营日起计算，污水处理服务费单价为2.28元/立方米。
项目位于郑州新区污水处理厂一期工程北侧和东南侧，项目建设规模为日提标处理污水 100万立方米，采用“活性焦吸附”工艺，设计出水主要水质指标达到河流地表水Ⅲ类标准，目前尚处于建设期。依据《郑州新区污水处理厂提标改造项目特许经营协议》，特许经营期三十年，自开始商业运营日起计算，污水处理服务费单价为 0.79元/立方米。
项目位于中牟县姚家镇省道 S223以东、郑民高速以南，郑州新区污水处理厂一期工程北侧和东南侧。项目建设规模为日处理污泥 1000吨（含水率 80%计），IM体育采用“热干化+热解气化焚烧”工艺，目前尚处于建设期。依据《郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目特许经营协议》，特许经营期三十年，自开始商业运营日起计算，污泥处17
南曹污水处理厂项目位于 G107辅道、机场高速、潮河、豫一路围合区域。项目建设规模为日处理污水 10万立方米，项目采用地下建设形式，污水处理采用“预处理+生物处理+二次沉淀+气浮+过滤+活性焦吸附+消毒”工艺，污泥处理采用“污泥浓缩+污泥脱水”工艺，设计出水主要水质指标达到河流地表水Ⅲ类标准，目前尚处于建设期。
依据《南曹污水处理厂项目特许经营协议》，特许经营期三十年，自开始商业运营日起计算，污水处理服务费单价为 4.95元/立方米。
项目位于惠济区索须河南、京广铁路西、西三环北延长线东、开元路北，总服务面积约 233平方公里。项目建设规模为日处理污水 20万立方米，采用改良型 A/A/O工艺，出水指标执行《贾鲁河流域水污染物排放标准》。依据《郑州市双桥污水处理厂污水处理项目特许经营协议》，特许经营期三十年，自开始商业运营日起计算，商业运营日为 2022年 4月 1日，污水处理服务费单价为 2.15元/立方米。
项目位于惠济区中州大道与贾鲁河交汇处东南，项目建设规模为日处理污水 60万立方米，采用“气浮除磷池+活性焦/炭吸附池+V型滤池+消毒”工艺，设计出水主要水质指标达到河流地表Ⅲ类水体标准，目前尚处于建设期。依据《马头岗污水处理厂一期一级 A升级改造项目特许经营协议》，特许经营期三十年，自开始商业运营日起计算，污水处理服务费单价为 0.88元/立方米。
污泥综合处理项目为净化公司已运营污泥处理项目的统称，整体打包签署一份特许经营权协议，作为一个项目整体运营，具体包括：郑州市八岗污泥处理厂堆肥项目、郑州市双桥污水处理厂污泥堆肥项目、郑州新区污水处理厂污泥干化项目、马头岗污18
水处理厂二期污泥消化项目、马头岗污水处理厂二期污泥干化项目及郑州市污泥应急处理深度脱水项目。依据《郑州市污泥综合处理项目特许经营协议》，特许经营期三十年，自开始商业运营日起计算，商业运营日为 2022年 4月 1日，污泥处理服务费单价为 648.00元/立方米。
根据《PPP项目资产评估及相关咨询业务操作指引》（中评协【2016】38号），执行 PPP存量项目评估业务，需要根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。对 PPP存量项目进行评估时，收益法通常为必选方法。
收益法是通过将资产预计未来现金流量折算为现值，估计资产价值的一种方法，即通过估算资产预计未来现金流量和采用适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到资产价值。
净化公司以特许经营模式进行污水污泥处理，其主要资产是特许经营权，特许经营权资产的风险基本可以认为就是被评估单位的企业整体风险，故本次评估考虑采用企业整体风险折现率作为特许经营权资产的风险回报率，即采用被评估单位企业加权平均资本成本模型（WACC）确定折现率，折现率公式如下：
（4）以郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目为例说明计算过程 项目位于中牟县姚家镇省道S223以东、郑民高速以南，郑州新区污水处理厂一期工程北侧和东南侧。项目建设规模为日处理污泥1000吨（含水率80%计），采用“热干化+热解气化焚烧”工艺。项目处于在建状态。
根据特许权经营协议，郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目污泥处理服务费含税单价为 654.00元/吨，根据《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》（财税[2021]40号），净化公司选择于 2022年 4月 1日起适用免征增值税政策，预测期污水污泥处理服务费单价为含税口径。
根据“郑州市发展和改革委员会关于《郑州新区污水处理厂二期工程可行性研究报告》的批复”新区二期污泥项目日均处理能力 1000吨(含水率 80%)。此污泥项目设计规模充分考虑郑州新区污水处理厂一期日均处理 65万立方米、二期日均处理 35万21
郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目投运后，主要服务新区污水处理厂一期、二期项目产生的污泥。目前新区二期污泥项目的预测处理量与新区一期、二期污水项目产生的污泥量基本匹配。郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目预计于 2024年 1月 1日投入运行，按照郑州市现有污水处理厂的产泥情况及净化公司的污泥分配方案，郑州新区污水处理厂（二期）污泥处理项目预测 2024年及以后日处理量 720吨，其余污泥由郑州市污泥综合处理项目处理。若未来郑州市新建污水处理厂导致污泥量增加，则新区二期污泥项目可以继续接收、处理增量污泥。
经营成本依据《郑州新区污水处理厂二期工程可行性研究报告》进行预测，污泥处理项目成本结构主要包括：人工、水电、药剂、设备维护费、摊销及其他费用等因素组成。
3）管理费用、企业所得税、税金及附加等的预测主要参照已运营的其他污水污泥处理项目历史期经营情况进行综合预测。
追加资本系指企业在不改变当前经营业务条件下，所需增加的营运资金和超过一年期的长期资本性投入。如经营规模扩大所需的资本性投资，以及所需的新增营运资金及持续经营所必须的资产更新等。